棕榈油：大落再大起，硬脂酸价格动荡不定

棕榈油缘何冲高回落？

　　从2024年5月底到9月初，国内棕榈油主力主要在7400～8000元/吨之间震荡，马来西亚棕榈油仍在增产周期，由于出口较好，库存仅小幅增加。而印尼棕榈油在5月之前每月产量还保持正增速，只是累计产量增速放缓，印尼逐渐累库，然而库存一直处于历年平均水平附近，产区没有较大的供需矛盾。8月份，印尼先后表示，2025年要实施B40和B50柴油政策，棕榈油盘面在8月中旬见底后再度大幅反弹。9月初，印尼官方表示，B50生物柴油政策因为补贴等问题，不再强制于2025年实施，棕榈油盘面回调。

　　由于印尼棕榈油协会的供需报告时效性低于马来西亚，8月底才公布6月报告。从6月开始，印尼棕榈油产量环比和同比均出现大幅下降，累计产量由增转减，出现减产。一些机构甚至预估，今年减产200万吨以上，库存反季节性下降，数量偏低。印尼官方多次重申执行B40生物柴油政策，明年生物柴油将会完成1600万千升，也会多消耗棕榈油，市场认为明年上半年库存将会比较紧张。

　　9月份马来西亚棕榈油产量不增反减，8月份反而是全年的产量高点，提前结束了增产周期。而印度在排灯节前大量采购棕榈油，9月至10月开始出口持续好转，9月开始马来西亚持续去库存。10月之后产地进入减产周期，通常也会进入去库存周期，无论马来西亚还是印尼，供需逐渐收紧，国内棕榈油主力最高触及10344元/吨。

　　然而，美国当选总统特朗普倾向于回归发展传统化石能源，从而潜在利空植物油的工业消费。另外，由于棕榈油和美原油走势“劈叉”，印尼政府将会加大生物柴油生产补贴，在印尼出口下降的背景下，补贴生物柴油的出口附加税收入减少，市场也担心印尼是否能如期执行，甚至也有传闻表示会推迟。而国内宣布取消UCO(废弃油脂)的出口退税，市场觉察到国内油脂的需求也会受到影响。接连出现的利空之下，棕榈油主力高位回落。

　　图1：DCE棕榈油和NYMX原油主力收盘价(元/吨，美元/桶)

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所印尼B40是否能执行？

　　2023年底，印尼BPDPKS(棕榈油种植园基金管理机构)还有375970亿印尼盾，折合23亿多美元。按照当前生物柴油生产增速，今年可能最终完成1420万千升，大概需要补贴22亿美元。基金除了补贴生物柴油以外，还有1.42亿美元左右的其他费用(棕榈油研究、翻新种植、推广宣传等)。预估今年印尼棕榈油出口量将下降至3088万吨，出口附加税收入20亿美元，这样，2023年底还剩下20.3亿美元。

　　上一轮厄尔尼诺带来的干旱影响消退，今年印尼降雨情况好于去年，预估2025年印尼棕榈油增产200万吨左右。如果2025年初开始执行B40生物柴油政策，全年将完成1600万千升，棕榈油消耗量大于产量增量，出口将会下降至2900万吨。

　　如果按照现在72美元/吨的出口附加税，2025年将收入20.9亿美元。如果维持目前生产一吨生物柴油需要补贴282美元/吨，2025年将需要补贴39.2亿美元，年底期末余额为-0.61亿美元，年底基金要亏空。

　　如果按照印尼官方预估的出口2700万吨，基金亏空时间将会更早。因此站在补贴的角度，印尼在明年上半年执行B40生物柴油政策的可能性较大，持续到年底的可能性较小。

　　图2：印尼柴油、生物柴油价格及差额(美元/吨)

　　未来棕榈油将如何运行？

　　目前市场大多预估，2025年马来西亚棕榈油产量持平或略降，毕竟今年产量表现较好，更多是劳动力恢复带来的红利。然而，马来西亚树龄等问题下，2025年劳动力恢复带来边际增量就会很小了。无论是马来西亚还是印尼，2025年期初库存较低，导致6月之前二者的库存均低于2024年同期，下半年库存有时会高些。

　　据不完全统计，国内11月份船期采购18船，12月份采购9船，因为之前进口倒挂增多，12月份洗船较多，而2025年上半年采购也仅为15船，多数集中在5月船期。当前，华南一级大豆油与24度棕榈油的价差在-1150元/吨，棕榈油需求仅剩下刚需。在货权集中的背景下，华南地区现货基差对2501升水不到100元/吨，国内维持紧平衡状态。

　　因此，到2025年上半年，马来西亚和印尼棕榈油供需收紧的趋势不变，国内棕榈油在油脂中仍然相对抗跌，9300元/吨附近或许是强支撑。只是在原油弱势之下，将会限制棕榈油的涨幅，与食用端消费相比，之前为棕榈油带来更多溢价的生物柴油消费将会受到影响，未来国内棕榈油行情更多将呈宽幅震荡。

　　图3：马来西亚和印尼棕榈油总库存(万吨)

　　棕榈油期货合约

　　芝商所于去年推出新的棕榈油合约，包括马来西亚毛棕榈油子弹期货(CPV)及马来西亚毛棕榈油金融期权(POX)，为用户提供了量身定制风险管理风格的更多途径。新推出的以美元计价的期货产品，使得市场参与者可以通过具有流动性的小规模产品(每1手25公吨起)，有效对冲实物购买和精细产品销售。参与者不再需要面对交易对手风险(实物交易)或外汇风险，因为现在将有一个简单的、具有流动性的、基于美元的期货合约来帮助用户管理风险。

棕榈油价格对硬脂酸价格有着显著影响，具体如下：

成本传导影响

• 直接成本推动：棕榈油是生产硬脂酸的主要原料之一，其价格的上涨会直接增加硬脂酸的生产成本。硬脂酸生产企业为了保持一定的利润水平，往往会将增加的成本转嫁到产品价格上，从而推动硬脂酸价格上升。例如，2024 年 11 月，棕榈油供应偏紧，价格走高，导致硬脂酸企业成本压力增大，国内硬脂酸市场价格也随之挺价运行58.
• 成本加成定价影响：在成本加成定价模式下，硬脂酸价格通常是在生产成本的基础上加上一定的利润来确定。棕榈油作为主要成本因素，其价格波动会直接影响到成本基数，进而影响硬脂酸的定价。当棕榈油价格上升时，硬脂酸的成本加成价格也会相应提高158.

市场供需关系变化

• 供应影响：棕榈油价格的变化会影响硬脂酸的生产供应。当棕榈油价格上涨，生产硬脂酸的成本增加，一些小型或利润较低的硬脂酸生产企业可能会减少产量甚至停产，导致硬脂酸市场供应减少。反之，棕榈油价格下跌，会刺激硬脂酸生产企业增加产量，市场供应相应增加158.
• 需求影响：棕榈油价格的波动还会通过影响下游行业对硬脂酸的需求，间接影响硬脂酸价格。例如，在食品、化妆品、橡胶等行业，棕榈油和硬脂酸都有应用。棕榈油价格上涨可能导致这些行业的生产成本上升，从而抑制其对棕榈油及相关产品包括硬脂酸的需求，硬脂酸价格可能因需求减少而受到一定的下行压力；反之，棕榈油价格下降，可能会刺激下游行业的需求，进而带动硬脂酸价格上升58.

市场预期与投机因素

• 市场预期引导：棕榈油价格的走势会影响市场对硬脂酸价格的预期。如果市场普遍预期棕榈油价格将持续上涨，硬脂酸生产企业、经销商和下游用户等都会提前调整策略。生产企业可能会提高硬脂酸报价，经销商会增加库存，下游用户则可能会提前采购，这些行为都会推动硬脂酸价格上升，反之亦然158.
• 投机炒作影响：在大宗商品市场中，投机者会根据棕榈油价格的波动进行相关操作。当棕榈油价格上涨时，投机者可能会大量买入硬脂酸期货或囤积硬脂酸现货，期望在价格进一步上涨后获利，这种投机行为会加剧硬脂酸市场的供需不平衡，从而推动价格上涨；反之，当棕榈油价格下跌时，投机者的抛售行为也会对硬脂酸价格产生较大的下行压力 。

除了成本传导、供需关系和市场预期外，以下因素也会影响硬脂酸的价格：

1. 原材料质量：如动植物油酸的纯度会影响其色泽，纯度低可能含有杂质，影响产品质量。
2. 提炼和加工工艺：工艺、温度和时间等因素会对硬脂酸的品质产生影响，不当的加工条件可能导致其发生氧化、水解或聚合等反应，降低质量。
3. 储存条件：硬脂酸在储存过程中易受光照、温度、湿度和空气等因素影响。长时间暴露在阳光下或高温环境，容易发生氧化反应导致品质下降；湿度过高可能使其吸收水分，影响稳定性和使用效果；空气中的氧气也会与其中的不饱和脂肪酸发生反应，增加酸值和过氧化值。
4. 汇率：国内棕榈油 100% 依赖进口，汇率变化会影响进口成本，从而对硬脂酸价格产生影响。
5. 政策因素：例如环保法规的严格程度可能导致生产成本上升，特别是对于需要遵循高环保标准的企业，可能会选择减少生产，导致市场供需失衡，推高硬脂酸价格。
6. 市场竞争情况：市场上存在多家生产商，价格战时有发生。虽然企业间的竞争可以在短期内降低价格，但长期来看，技术创新和产品质量的提升是维持有利利润空间的关键因素。
7. 相关竞品价格走势：如棕榈油市场的竞品植物油（豆油、菜籽油、葵花籽油等）的价格走势，会影响棕榈油的需求，进而影响硬脂酸价格。
8. 宏观经济环境：包括国际局势、全球经济形势等，如国际局势影响原油供应，进而影响作为生物柴油原料的棕榈油需求；全球经济宏观压力会因美联储加息时间节点、预期及结果而对市场压力程度产生影响。
9. 下游行业需求：硬脂酸下游应用较广，靠近终端且作为助剂添加量小，其下游行业如房地产、汽车、造纸、纺织等行业的需求变化会对硬脂酸价格产生影响。例如房地产市场景气度下行对硬脂酸需求的支撑不足；汽车行业的增长动能及持续性也会影响需求。
10. 棕榈油主产国政策：印尼棕榈油出口政策的调整会牵动市场对棕榈油供应的紧张情绪，成为棕榈油价格波动的重要因素，进而影响硬脂酸价格。
11. 棕榈油产量和库存：马来西亚棕榈油的产量和库存情况会影响全球植物油供应，进而影响棕榈油价格和硬脂酸价格。例如马棕产量下降但库存依旧下降，会凸显其承接了部分受印尼出口影响的棕榈油需求，表现出全球植物油供应紧张增加了棕榈油需求。
12. 天气情况：会影响棕榈油主产国的产量，虽然这是个长期过程，但也会对原料价格产生影响。
13. 生产工艺创新：新兴的绿色化学技术可帮助降低生产成本，提高硬脂酸的生产效率，从而可能导致硬脂酸市场价格下降。
14. 产品品质：一般来说，纯度越高的硬脂酸产品价格越高。高品质产品在化妆品、医药等领域具有更广泛的应用，其价格自然更高。
15. 地域差异：不同地区的价格存在波动，沿海地区价格相对较高，内陆地区价格相对较低，这与沿海地区经济发达、市场需求旺盛以及物流运输成本较高等因素有关。